Freitag, 23. Januar 2015

QE – Was wurde beschlossen? Was könnte es bringen? Von Marcel Janes

Gestern hat der Präsident der EZB Mario Draghi die nächste geldpolitische Maßnahme angekündigt. Die EZB hat nun beschlossen,Staatsanleihen bis 2016 monatlich im Wert von 60 Milliarden Euro aufzukaufen (sog. „Quantitative Easing“). Beginnend ab März wäre das Gesamtvolumen somit bei etwa 1,08 Billionen Euro. Damit würde sich die EZB-Bilanzsumme auf über 3 Billionen Euro ausweiten. Abhängig vom EZB-Kapitalschlüssel sollen dabei die Ankäufe vorgenommen werden. 

Das Ausfallrisiko soll dabei zu 80% bei den nationalen Notenbanken liegen. Bei ausbleibender Preisentwicklung könnte das Aufkaufprogramm auch möglicherweise zeitlich länger dauern. Momentan ist zu erwarten, dass dabei etwa 17,4% der öffentlichen Schulden in der Eurozone durch die EZB aufgekauft werden. An die Größenordnung in UK (27,5%) und US (21%), gelangt die Eurozone jedoch nicht. Unter den europäischen „Sorgenkindern“ profitieren dabei insbesondere Portugal und Spanien überdurchschnittlich.

Quelle: Open Europe

Was sind die Vor- und Nachteile?

Die sowohl rechtliche als auch ökonomisch umstrittene Maßnahme soll die Kreditvergabe der europäischen Banken ankurbeln und die zuletzt gesunkene Inflation im Euroraum wieder ansteigen lassen. Gründe, die gegen das Aufkaufprogramm sprechen gibt es einige: Einerseits schwimmen die Banken momentan schon im Geld, und daher ist es unwahrscheinlich, dass zusätzliche Liquidität Kreditexpansion in die Realwirtschaft auslösen würde (zumal gemäß den EZB-Kapitalanteilen sowieso ein Großteil der Liquidität nach Deutschland und Frankreich fließen würde). Nachfrage nach Krediten von investitionswilligen Unternehmern wird dadurch jedenfalls nicht geschaffen. 

Weiterhin wird durch die Maßnahme auch eine ähnliche Portfolioumschichtung der Anleger wie in den USA erwartet. Durch den Ankauf der EZB sinken demnach die Renditen für Staatsanleihen. Private Investoren sollen dadurch verstärkt Unternehmensanleihen aufkaufen, um die Privatwirtschaft anzukurbeln. Dies scheint nach ersten Anzeichen momentan in Großbritannien und USA zu passieren. Jedoch gibt es erhebliche institutionelle Unterschiede zwischen der Eurozone und den USA, da der amerikanische Markt für Unternehmensanleihen etwa sechsmal größer ist. Die Erwartungen müssen daher gedämpft werden.

Andererseits ist die leicht zurückgegangene Inflation keine Begründung für ein großdimensioniertes Aufkaufprogramm. Gesunkene Energiepreise und erste strukturelle Erfolge der Krisenstaaten waren für den Rückgang verantwortlich. Weil aber Reformen weiterhin vorangetrieben werden müssen, wäre die günstige Finanzierung durch die Notenpresse nicht zielführend, da so den Regierungen nur weiter „Zeit gekauft“ und der Reformeifer gedämpft wird.

Befürworter des QE werden weiterhin auf die jüngsten Erfolge aus den USA und Großbritannien verweisen. Die seit Jahren niedrige Kerninflation liege demnach nicht nur an strukturellen Problemen, sondern auch an einem Nachfragedefizit. Diese keynesianische Interpretation der Eurokrise dürfte auch 2015 die EZB-Politik bestimmen.

Welche politischen und rechtlichen Konsequenzen könnte es geben?

Auf politischer Ebene wird es daher auch 2015 zwischen EZB-Präsident Draghi und Bundesbank-Präsident Weidmann Spannungen über die richtigen geldpolitischen Maßnahmen geben. Zwar wird die Bundesregierung keinen offenen Streit mit der EZB ausfechten und auch die EZB-Politik als letztlich „alternativlos“ deklarieren, doch scheint das Vertrauen in die Wirksamkeit der geldpolitischen Maßnahmen allmählich zu schwinden.
Widerstand kündigt sich derweil nicht nur in Deutschland an. Auch aus Holland gibt es Anzeichen von Unmut: Das holländische Parlament hat sich vor drei Tagen gegen einen Ankauf von Staatsanleihen ausgesprochen.

Darüber hinaus darf man auch auf die Reaktion des Bundesverfassungsgerichts gespannt sein. Es ist anzunehmen, dass das BVerfG wie auch beim OMT-Programm, mit der Klage der Kompetenzüberschreitung („ultra vires“) durch die EZB konfrontiert werden. Abermals droht auch der Verwurf, dass die EZB verdeckte Staatsfinanzierung betreibe und durch ihre Politik in die Fiskalpolitik der EWU-Länder eingreife. Und dies ohne dabei eine demokratische Legitimierung zu besitzen. Aus rechtlicher Sicht wird QE jedoch als ein konventionelleres geldpolitisches Instrument als das OMT-Programm gesehen.

Auch die nächste umstrittene geldpolitische Maßnahme wird daher wohl keine Wunder bewirken, sondern den Staaten abermals Zeit verschaffen, wichtige Strukturreformen anzupacken – oder zu unterlassen. Auch Draghi weiß, dass der Widerstand in einigen Mitgliedstaaten sowohl rechtlich als auch politisch weiter anwachsen wird. Viele behaupten daher, dass Draghi nun seine „letzte Patrone verschießen wird“.

Sehr kritisch zum Staatsanleihekauf auch der aktuelle Gastbeitrag von Prof. Dr. Hasse, Universität Leipzig.


Marcel Janes ist der Masterstudent des Studiengangs „Internationale Wirtschaft & Governance“ an der Universität Bayreuth  

Dienstag, 20. Januar 2015

Staatsanlehenkäufe: Die Zentralbanken haben überall, wo das Wachstum seit der Krise wieder Fahrt aufgenommen hat, eine aktive Rolle gespielt. Von Oliver Landmann

Auch im siebenten Jahr nach der Finanzkrise von 2008 ist die Eurozone noch weit von einer Überwindung der Krise entfernt. Europa fällt im Wirtschaftswachstum immer weiter hinter vergleichbare Industrieregionen zurück und ist mittlerweile zu einem regelrechten Bremsklotz der Weltwirtschaft geworden. Das Ausmaß der Krise überfordert das makroökonomische Management der Eurozone.

Man kann die Krisenbewältigung nicht alleine der Geldpolitik vor die Füße legen. Aber überall, wo das Wachstum seit der Krise wieder Fahrt aufgenommen hat, haben die Zentralbanken dabei eine aktive Rolle gespielt. Nachdem die Munition der Zinspolitik schon nach wenigen Monaten verschossen war, griffen die Notenbanken zuerst in den USA und in Großbritannien – und nach jahrelangem kostspieligem Zögern zuletzt auch in Japan – zu schärferen Mitteln, um die Geldströme im Kredit- und Wirtschaftskreislauf wieder in Gang zu bringen. Tragender Pfeiler ihrer Strategie war die Politik der „Quantitativen Lockerung“, im Klartext: der Aufkauf von Staatsanleihen.

Es spricht Bände für das Krisenmanagement in der Europäischen Währungsunion, dass just in dem Moment, wo die amerikanische Notenbank (die Fed) den Aufkauf der Staatsanleihen wieder eingestellt hat, weil er seinen Zweck erfüllt und die amerikanische Wirtschaft wieder gut Tritt gefasst hat, die Europäische Zentralbank intern wie auch vor den Gerichten immer noch in Querelen darüber gefangen ist, ob sie eine solche Politik überhaupt erst in Angriff nehmen darf und soll.

Bezeichnend ist auch, dass sich das juristische Hickhack weniger um die Frage dreht, auf die es volkswirtschaftlich ankommt, nämlich ob die Staatsanleihenkäufe geeignet sind, der europäischen Wirtschaft wieder auf die Sprünge zu helfen, als um ihre Vereinbarkeit mit dem geltenden Recht und zunehmend auch um die Frage, wer darüber das letzte Sagen hat. Es rächen sich nun fundamentale Baumängel des Maastrichter Vertrags, dessen Architekten seinerzeit wesentliche Erkenntnisse über die Bedingungen der makroökonomischen Stabilisierung eines Währungsraums beiseite gewischt hatten.

Stabilitätspolitisch stellen sich drei Fragen. Erstens, leidet die Eurozone an einem Nachfragedefizit? Zweitens, sollte man etwas dagegen tun? Und drittens, ist „Quantitative Lockerung“ hierfür ein geeignetes Instrument?

Ein oft wiederholtes Argument besagt, die Probleme der Eurozone seien strukturell, strukturelle Probleme könne man nicht mit Geld lösen und daher bestehe kein Anlass, den Expansionsgrad der Geldpolitik zu erhöhen. Hierin stecken zwei Denkfehler. Zum einen schließen sich ungelöste Strukturprobleme und ein Nachfragedefizit nicht gegenseitig aus, sondern können gleichzeitig bestehen, so dass Strukturreformen und die Belebung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage Hand in Hand gehen müssen. Genau hierfür wirbt Mario Draghi, der Präsident der EZB, seit Jahr und Tag, wird von der Politik in Brüssel und den europäischen Hauptstädten aber regelmäßig allein im Regen stehen gelassen. Wäre zu man deren die Wachstumsschwäche vornehmlich von angebotsseitigen Strukturschwächen und nicht von einem Nachfragedefizit verursacht, würde sie nicht mit der rückläufigen Kerninflationsrate einhergehen, die wir seit Jahren beobachten. Die Fakten sprechen in dieser Frage eine klare Sprache. 

Immer wieder wird auch geltend gemacht, jede Lockerung der Geldpolitik sei kontraproduktiv, da sie den Reformwillen schwäche. Eine bemerkenswertes Argument, wenn man es zu Ende denkt: Wir müssen die Reformunwilligen Europas nur im Würgegriff der wirtschaftlichen Depression und der Massenarbeitslosigkeit halten, bis ihnen die Flausen vergehen. Soll dies das Fundament sein, auf das man ein zukunftsfähiges Europa bauen will? Und auch hier wieder steht ein logischer Kurzschluss Pate: Wenn sich manchmal der Eindruck aufdrängt, dass Reformen erst unter Druck zustande kommen, folgt noch lange nicht, dass sich die Dinge in die gewünschte Richtung entwickeln, wenn man den Druck nur genügend lange aufrecht erhält. Demokratien können da ihre ganz eigene Dynamik entfalten. Ernst zu nehmen ist dagegen die elementare Frage, wie viel der Aufkauf von Staatsanleihen in der Eurozone tatsächlich bewegen kann. Wenn es dazu kommt, werden die Wirkungen nicht zuletzt davon abhängen, wie groß und welcher Art die Konzessionen sind, mit denen die EZB die Skeptiker zu besänftigen versuchen wird. Der EZB muss daran gelegen sein, ein kraftvolles Signal auszusenden, dass sie jenseits nationaler Sonderbefindlichkeiten den Blick fürs große Ganze behalten hat und auf der Grundlage einer rationalen Diagnose des Ist-Zustands alle ihre Möglichkeiten ausschöpft, um die Eurozone aus ihrer gesamtwirtschaftlichen Schieflage herauszuführen. An den Finanz- und Devisenmärkten wird das Signal augenscheinlich schon antizipiert. Aber am Ende wird es auf Taten ankommen, nicht auf Erwartungen. 

Prof. Oliver Landmann ist ordentlicher Professor für Makroökonomie an der Universität Freiburg. Dieser Beitrag erschien heute in der Badischen Zeitung. Die Gegenmeinung vertritt Michael Wohlgemuth.

Staatsanleihenkäufe: mehr politischer Schaden als ökonomischer Nutzen. Von Michael Wohlgemuth

EZB-Chef Mario Draghi wird wohl an diesem Donnerstag die nächste, vielleicht letzte, geldpolitische Kanone zünden: „Quantitative Easing“ (QE) – der massenhafte Aufkauf von Staatsanleihen durch die EZB. Er wird behaupten, dies sei ökonomisch vorteilhafte und rechtlich unbedenkliche Geldpolitik. Noch bleibt abzuwarten, wie das Ganze genau ablaufen soll. Meine These ist aber: QE, so wie es jetzt allerorten erwartet wird, dürfte ökonomisch wenig ausrichten, aber politisch Einiges anrichten. 

Draghi dürfte diesen enormen Schritt – den Ankauf von Wertpapieren und darunter vor allem Staatsanleihen im „Wert“ von 1000 Milliarden Euro – vor allem mit der Gefahr der Deflation und der Hoffnung auf mehr gesamtwirtschaftliche Nachfrage begründen. Tatsächlich sind die Verbraucherpreise der Eurozone letztens leicht gesunken: um 0,2 %. Das lag aber nur an sinkenden Preisen für Brennstoffe, Nahrungsmittel und an ersten Erfolgen einiger Euro-Krisenstaaten, ihre Wirtschaft preislich wettbewerbsfähiger zu machen. Das sind gute Nachrichten für Europas Konsumenten und Unternehmer. Kein Grund, die Geldentwertung mit Gewalt auf das EZB-Ziel von knapp unter zwei Prozent anzuheben – und damit Sparer, die kaum mehr Zinsen erhalten, noch mehr zu enteignen. 

Viele Ökonomen glauben aber auch nicht, dass QE die Inflation wirklich deutlich erhöhen wird, weil die EZB-Billion kaum in der Realwirtschaft ankommen dürfte, um dort Konsum und Investitionen anzuregen. Den Banken fehlt es nicht an billigem Geld von der EZB; sie können schon jetzt so viel „Liquidität“ haben, wie sie wollen. Es fehlt ihnen aber an Vertrauen zu sich selbst (sie bauen lieber, zu Recht, Eigenkapital auf) und untereinander (sie holen sich Kredit lieber von der EZB als von Kollegen); und es fehlt ihnen an Kreditnachfrage von investitionswilligen Unternehmern. Lieber werden faule Altkredite gestreckt: Zombiebanken halten Zombieunternehmen am Leben – wie in Japan.

Aber hat nicht QE in den USA funktioniert? Schon, nur waren dort die geldpolitischen „Kanäle“ in die Realwirtschaft andere und bessere; aus vielen Gründen. Einer ist: Amerikanische Banken und Versicherungen konnten und wollten mit dem Geld aus dem Verkauf von Staatsanleihen vor allem Unternehmen Kredit geben. Im Euro-Raum sind etwa Unternehmensanleihen als Finanzierungsart unterentwickelt. Das frische billige Geld konnte so in den USA recht rasch und direkt in die Realwirtschaft gehen. Zudem konnte die amerikanische Notenbank mit ihrem früh gestarteten QE das Zinsniveau für Staatsanleihen noch deutlich senken. Die EZB kann über den „Zinskanal“ heute nicht mehr viel tun. 

Letzte Woche konnte Italien, am Rande der Rezession, bei steigender Verschuldung, Arbeitslosigkeit und Reformunwillen eine zehnjährige Staatsanleihe zum billigsten Zins aller Zeiten (1,67 Prozent) platzieren. Das war schon eine Vorwegnahme des QE und ist schön für den italienischen Finanzminister, der sagenhaft billig weiter Schulden machen kann. Aber wird QE italienische Unternehmer zu Investitionen und italienische Regierungen zu Reformen ermutigen? Wohl kaum. Die jüngste Entscheidung der Schweizer Nationalbank, den Franken nicht mehr an den Euro zu binden, hat wohl auch damit zu tun, dass unlängst Italiener massenhaft in den Franken geflüchtet sind, um der weiteren Entwertung des Euro zu entgehen. 

Tatsächlich könnte QE den Euro weiter schwächen und damit die – vor allem: deutschen – Exporte stärken. Aber auch das ist ein schwaches Argument. Deutschland braucht kein Weichwährungs-Programm zur Exportförderung. Wir, die ganze Eurozone, brauchen ordnungspolitische Reformen, um global wettbewerbsfähiger zu werden. Die EZB will das auch, kann es aber nicht erzwingen. Mit ihrem OMT-Programm (Aufkauf von Staatsanleihen bestimmter Länder, die sich im Gegenzug zu Reformen unter Aufsicht der aufdringlichen „Troika“ aus IWF, EU und EZB verpflichten), wäre eine solche Konditionalität noch gegeben. Gleichzeitig wäre das aber, wie das Bundesverfassungsgericht  feststellte, kaum mehr als „Geldpolitik“ zu rechtfertigen. 

Nun also QE und damit noch mehr, noch billigere Staatsfinanzierung durch die Notenpresse. So kauft die EZB den Regierungen noch mehr Zeit, Reformen anzugehen – oder auch nicht. Indem sie aber den Preis der Reformverweigerung senkt, macht sie diese auch allzu „billig“. Über diesen „politischen Kanal“ dürfte QE die Wettbewerbsfähigkeit in Europa eher schädigen.

Juristen mögen darüber debattieren, ob QE oder OMT vor den EU-Verträgen und dem Grundgesetz erlaubt sind oder nicht. Klar scheint mir, dass nun noch mehr Hunderte von Milliarden, auch dubioser, staatlicher Rückzahlungsversprechen auf die Bilanzen der EZB oder der nationalen Notenbanken geladen werden. Kommt es zu Verlusten oder gar einem Totalausfall, haften am Ende die Steuerzahler – und das in einer Höhe, die kein Parlament beschlossen und vor dem Wähler zu verantworten hat, sondern der EZB-Rat ganz alleine und für sich.

Dieser Beitrag erschien heute in der Badischen Zeitung. Die Gegenmeinung vertritt Prof. Oliver Landmann ebenda.

Freitag, 16. Januar 2015

Neue EU-Richtlinie zu GVOs: Der nächste Schritt zu einer flexibleren EU? Von Pawel Swidlicki

Das Europäische Parlament hat beschlossen, den Mitgliedsstaaten mehr Spielraum zu geben bei der Zulassung des Anbaus von genetisch veränderten Organismen (GVOs). Dieser Schritt ist nicht nur eine vernünftige Umgangsweise mit der GVO-Problematik, sondern zeigt auch, dass größere Flexibilität generell ein praktikables Modell für die Integration in der EU sein kann. Zukünftig könnten flexiblere EU-Bestimmungen auch auf andere EU-Politikbereiche ausgeweitet werden.  

Mitgliedsstaaten bekommen mehr Kontrolle über die Zulassung von GVOs

Die Mitglieder des Europäischen Parlaments haben in dieser Woche für eine Abänderung der EU-Gesetzgebung hinsichtlich der Zulassungsbestimmungen für GVOs gestimmt. Die EU-Mitgliedsstaaten bekommen fortan an mehr Ermessungsspielraum bei der Genehmigung oder Untersagung von GVOs auf ihrem Hoheitsgebiet. Zurzeit stimmen die EU-Mitgliedsstaaten über die Zulassung von GVOs ab auf Basis von wissenschaftlichen Bewertungen der EU-Lebensmittelhüter, der Europäischen Behörde für Lebensmittelsicherheit (EBL). Allerdings haben einige Mitgliedsstaaten vielfach erteilte Genehmigungen für GVOs abgelehnt, ungeachtet der wissenschaftlichen Befunde, aufgrund einer kulturellen Ablehnung der Nutzung von GVOs.  



Durch diese politische Blockadesituation wurden Entscheidungen bezüglich der Zulassung von GVOs auf die lange Bank geschoben, was zu einem unvoraussehbaren, kostspieligen und zeitaufreibenden politischen Prozess führt mit stetig wachsendem Entscheidungsrückstand. Zusammen mit dem britischen Parlamentsmitglied George Freeman zeige ich in unserem "Fresh Start Report" den negativen Einfluss der EU auf die Biowissenschaften. Dieser hat zu einem sichtlichen Einbruch der Kultivierung von GVOs in Europa geführt im Vergleich zur restlichen Welt und spürbar Wachstum, Wettbewerbsfähigkeit und Innovation eingeschränkt.  Vor allem wirkt sich dies negativ auf das Vereinigte Königreich aus, das über einen beachtlichen Biotechnologiesektor verfügt, welcher gerne die hohe Nachfrage nach innovativen und multifunktionalen Agrarprodukten bedienen würde. Jedoch lief der britische Biotechnologiesektor bisher Gefahr, weltweit in Rückstand zu geraten aufgrund beschränkender europäischer Regulierungen der EU.       

Die neue EU-Richtlinie erlaubt es den Mitgliedsstaaten GVOs zu verbieten aufgrund von umweltpolitischen Zielen, die den Umweltverträglichkeitsprüfungen der EBL nicht widersprechen, sowie aufgrund einer Vielzahl weiterer Faktoren wie agrarpolitische Ziele oder sozioökonomische Auswirkungen. Anders als bisher sind die Mitgliedsstaaten damit aber auch nicht mehr in der Lage, EU-weite Freigabeverfahren aufzuhalten, sodass Länder wie Großbritannien, die offener sind für GVOs, deren Anbau nun  vorantreiben können.

Größere Flexibilität könnte eine breitere Anwendung finden in der EU

Mehr Flexibilität für Mitgliedsstaaten, selbst voranzugehen ist einer der zentralen Empfehlungen des "Fresh Start Report", weshalb die neue EU-Richtlinie eine positive Entwicklung darstellt. Die neue Regelung ermöglicht ein besseres Gleichgewicht zwischen der Berücksichtigung von wissenschaftlichen Erkenntnissen und der Beachtung von gesellschaftlichen Sensibilitäten. Außerdem wird die Verantwortung für die Zulassung von GVOs von der EU auf die nationale Politik übertragen, die sich gegenüber ihrer Wählerschaft rechtfertigen muss: eine weitaus demokratischere Vorgehensweise.    


Allerdings könnte sich die Bedeutung dieser Verordnung weit über den Bereich der GVOs hinaus erstrecken. Die neue EU-Richtlinie erkennt ausdrücklich an, dass abweichende Perspektiven der Mitgliedsstaaten ein flexibleres EU-Verfahren erfordern mit mehr Freiraum für Mitgliedsstaaten um Entscheidungen zu treffen, die ihren nationalen Gegebenheiten in wirtschaftlicher, kultureller und politischer Hinsicht entsprechen.  Dieser Ansatz könnte und sollte ausgeweitet werden auf mehr EU-Politikbereiche wie etwa die Interessen der Nichteuroländer, die verstärkte Zusammenarbeit bei der Liberalisierung von Dienstleistungen, die Kooperation im Bereich Justiz und Inneres und viele weitere. 

Pawel Swidlicki ist Policy Analyst unserer Partnerorganisation Open Europe.

Mittwoch, 14. Januar 2015

Luxemburg setzt Karlsruhe unter Druck. Was bedeuten die heutigen Schlussanträge? Von Nora Hesse

Heute Morgen veröffentlichte der Generalanwalt des Europäischen Gerichtshofs Pedro Cruz Villalón seine Schlussanträge zum Programm der EZB für geldpolitische Outright-Geschäfte (OMT-Programm). Nach seiner Auffassung ist das OMT-Programm im Prinzip vereinbar mit dem EU-Recht, allerdings unter bestimmten Bedingungen. Das versetzt das Bundesverfassungsgericht in eine schwierige Lage. In seiner Urteilsverkündung vom Februar 2014 sah das BVerfG erhebliche Gründe für ein ultra vires Verhalten (Mandatsüberschrietung) der EZB durch das OMT. Die endgültige Entscheidung des EuGH steht noch bevor; wenn sie aber – wie erwartet – nah an den Schlussanträgen von heute liegt, wird sie in deutlichem Gegensatz zu der Auffassung des Bundesverfassungsgerichts sein.

Um die Rechtmäßigkeit des OMT-Programms gründlich zu klären, richtete das BVerfG im Februar 2014 ein Vorabentscheidungsersuchen an den Europäischen Gerichtshof mit zwei grundlegenden Fragen: 1) Treibt die EZB mit dem OMT-Programm statt Währungspolitik in Wirklichkeit „eigenständige Wirtschaftspolitik“, die außerhalb ihres Mandates liegt? Und 2) Stellt das OMT-Programm eine monetäre Staatsfinanzierung dar, die vom AEUV ausdrücklich verboten wird? Und generell: Welche Grenzen überhaupt werden den Befugnissen der EZB in außergewöhnlichen Situationen gezogen?

Wirtschaftspolitik statt Währungspolitik?

Zu der ersten Frage stellt der Generalanwalt des EuGH fest: „... [D]as OMT-Programm der EZB ... [verletzt] nicht den Grundsatz der Verhältnismäßigkeit und kann als rechtmäßig angesehen werden, vorausgesetzt, dass die EZB, wenn das Programm zur Anwendung gelangen sollte, die Begründungspflicht und die Erfordernisse, die sich aus dem Verhältnismäßigkeitsgrundsatz ergeben, streng einhält.“ Die mit dem Programm verfolgten Ziele seien legitim und ließen sich in die Währungspolitik einfügen. Hier wird allerdings eine wichtige Bedingung gestellt: „[Die EZB] muss sich ... im Fall einer Anwendung des OMT-Programms, damit dieses seinen Charakter als eine währungspolitische Maßnahme wahrt, jeder direkten Beteiligung an dem für den betroffenen Staat geltenden Finanzhilfeprogramm enthalten“. Damit steht fest, dass die EZB, sollte es zu OMT kommen, sich aus der Troika im Rahmen des ESM wird zurückziehen müssen. Zudem muss die EZB „den Erlass einer unkonventionellen Maßnahme wie des OMT-Programms angemessen begründen“. 

Bezüglich der zweiten Frage kommt der Generalanwalt zu dem Ergebnis, dass „das OMT-Programm mit dem AEUV vereinbar ist, vorausgesetzt, dass dieses Programm, wenn es zur Anwendung gelangen sollte, unter zeitlichen Umständen durchgeführt wird, die tatsächlich die Bildung eines Marktpreises für die Staatsschuldtitel ermöglichen“. Die Bedingung hier: Die Anleihekäufe sollen auf dem Sekundärmarkt getätigt werden und mit „hinreichenden Garantien verbindet“ werden, „durch die sichergestellt wird, dass [die] Intervention [der EZB] mit dem Verbot der monetären Finanzierung vereinbar bleibt“. 

Das bedeutet, dass die EZB zwar Staatsanleihen aufkaufen darf, es aber eine implizite Grenze gibt, da sie nicht sofort alle neuen Papiere aufkaufen kann, sondern noch ausreichend Volumina für den privaten Handel auf den Sekundärmärkten übrig lassen muss, aus denen sich erst so etwas wie ein „Marktpreis“ ergeben kann. Hieraus ergibt sich eine de facto Begrenzung der Aufkäufe durch die EZB. Wie diese genau aussehen muss, dazu äußern sich die heutigen Schlussanträge freilich nicht. Hier dürfte es somit bei reichlich Ermessensspielraum für die EZB bleiben. 

Das ergibt sich auch aus folgender Bemerkung aus der heutigen Schlussanträge: „ [D]ie EZB [muss] für die Konzipierung und Durchführung der Währungspolitik der Europäischen Union über ein weites Ermessen verfügen. Die Gerichte haben ihre Kontrolle der Tätigkeit der EZB mit einem erheblichen Maß an Zurückhaltung vorzunehmen, da ihnen die Spezialisierung und Erfahrung fehlen, die die EZB auf diesem Gebiet besitzt“. Dies klingt wie eine Warnung an das Bundesverfassungsgericht: Vorsicht bei Entscheidungen über geldpolitischen Fragen! Einige wichtige Fragen des Bundesverfassungsgerichts wurden nicht richtig angesprochen, wie z.B. ob die Staatsanleihenkäufe beschränkt sind oder nicht und ob die EZB bei einer potenziellen Restrukturierung der Anliehen eine Vorzugsbehandlung bekommen soll. 

Großes Konfliktpotenzial 

Das Bundesverfassungsgericht hat wenige Optionen und alle sind unangenehm. Sein Urteil vom Februar 2014 legt relativ deutlich fest, dass das BVerfG das OMT-Programm für verfassungswidrig hält. Die Verfassungsrichter hatten mitgeteilt, unter welchen Umständen es das OMT für verfassungskonform erklären könnten:   „1) Wenn die EU-Verträge OMT-konform geändert würden (nachträgliche Legitimierung) ... und 2) Wenn OMT vertragskonform beschränkt würde. Konkret nennt das Gericht: keine Inkaufnahme eines Schuldenschnitts (für angekaufte Staatsanleihen), keine „unbegrenzte Höhe“ der Ankäufe, Vermeidung allzu starker Eingriffe in die Preisbildung am Markt für Staatsanleihen.“ Es bleibt noch abzuwarten, ob das endgültige Urteil des EuGH diese Bedingungen ansprechen wird. In den heutigen Schlussanträgen wurden sie nicht richtig behandelt. Wenn der EuGH auf keine der Bedingungen des BVerfG eingeht, könnte sich das BVerfG im Extremfall genötigt sehen, seine rote Linie ernst zu nehmen und eine Beteiligung der Bundesbank an OMT-Aktionen zu verbieten. Das ist aber eher unwahrscheinlich. Die rechtlichen Konsequenzen sind damit nach wie vor ungeklärt. Auch was diese Schlussanträge für die Rechtmäßigkeit von QE bedeuten bleibt ebenso unklar. 

Montag, 12. Januar 2015

Kommt das Quantitative Easing in der Euro-Zone? Von Gordon Kerr und John Butler unter Mitwirkung von Enrico Colombatto

Im EZB-Rat herrscht weiterhin Uneinigkeit über die richtige geldpolitische Strategie der EZB, doch es zeichnet sich ab, dass Bundesbank-Chef Weidmann seinen Widerstand gegen Draghis QE-Pläne nicht durchhalten wird. Nach unserer Einschätzung wird allerdings auch der massenhafte Aufkauf privat gehaltener Anleihen nicht zur konjunkturellen Wiederbelebung in der Euro-Zone beitragen können. Die EZB verschießt ihre letzten Salven.
Nur ein kleiner Teil der Banker und Marktteilnehmer hält eine Exit-Strategie oder gar einen Erfolg der geldpolitischen Anstrengungen noch für wahrscheinlich. Selbst der ehemalige US-Amerikanische Finanzminister Timothy Geithner machte sich kürzlich über Europas hoffnungslose Situation lustig. In Anspielung auf die Spannungen bei einem G7-Gipfel in Kanada im Februar 2012 sagte er: „Ich habe die Möglichkeit, dass Europa für drei Jahre orientierungslos herumrudert, völlig unterschätzt“. Eine Jahresend-Umfrage der Financial Times unter prominenten europäischen Ökonomen brachte zu Tage, dass kaum jemand daran glaubt, dass die EZB das europäische Wachstum noch stimulieren könnte.
Konflikt im EZB-Rat weiterhin ungelöst
Die wichtigste, wenn auch nicht grade nervenaufreibendste Entwicklung Ende 2014begleitet uns auch im neuen Jahr: Der Konflikt zwischen EZB-Präsident Draghi und Bundesbank-Präsident Weidmann, der Verbündete verliert.
Die Repräsentanten Luxemburgs, Frankreichs und Deutschlands weigerten sich im Dezember, eine Pressemitteilung abzusegnen, in der ein Quantitative Easing-Programm in Höhe von einer Billion Euro vorgeschlagen wurde. Natürlich war der genaue Wortlaut der Pressemitteilung ein anderer: Nicht Quantitative Easing, sondern „Vermögensaufkäufe“ wurden diskutiert, so dass offen blieb, ob die drei Abweichler mögliche Quantitative Easing Maßnahmen nicht tatsächlich sogar unterstützen.
Draghi trägt QE-Debatte in die Öffentlichkeit
Wie zu erwarten war, ist dieses Spektakel nun an die Öffentlichkeit gelangt. Tatsächlich vermuten wir, dass der Taktiker Draghi – nachdem er die Debatte im Direktorium verloren hat – seine Unterstützer aufgerufen hat, die Bundesbank mithilfe der erstaunlich willfährigen Medien unter Druck zu setzen.
Am 17. Dezember gab Benoît Cœuré, der französische EZB-Vertreter, ein Interview im Wall Street Journal. Er deutete an, dass die Bedingungen für ein Quantitative Easing-Programm „nun gegeben seien“ und dass er unter den EZB-Entscheidungsträgern einen „breiten Konsens sehe“. Vertreter der Leitmedien gaben diese Äußerungen pietätvoll wieder, ohne Benoîts frühere Statements zu erwähnen.
Die Niederländer unterstützen Weidmann weiterhin, wenn auch in weniger klarer Sprache. Klaas Knot, Vorsitzender der Niederländischen Zentralbank und daher Mitglied im EZB-Rat, erklärte, dass Europas politische Entscheidungsträger sich bisher nicht auf ein solches Ausmaß an Risikoteilung geeinigt hätten und die EZB diese nicht „durch die Hintertür“ herbeiführen solle.

Weidmann steht unter großem Druck
Unter nahezu unvorstellbar großem Druck verteidigte Weidmann Deutschlands Position weiterhin konsequent. Kurz vor Weihnachten erklärte er, Quantitative Easing gefährde die Finanzstabilität, reduziere Reformanreize für Staaten und sei bestenfalls fragwürdig unter rechtlichen Gesichtspunkten. Ausschlaggebend war allerdings, dass er das Mandat der EZB akzeptiert, das wahrgenommene Deflationsrisiko „anzugehen“ – Die jährliche Inflationsrate in der Eurozone war im November auf 0,3% gesunken. Er sprach sich nicht gegen das „TLTRO“-Programm (äußerst billige langfristige Kredite an Banken) der letzten Monate aus, auch nicht gegen die Ankäufe von privaten Organisationen emittierter Wertpapiere wie Pfandbriefen durch die EZB. Sogar für Weidmann muss das QE-Programm wie ein relativ kleiner nächster Schritt wirken.
Die Diskussion dreht sich nun um die Schuldenvergemeinschaftung, die jetzt „Risikoteilung“ genannt wird. Ein absurder Kompromiss wurde vorgeschlagen: Das Quantitative Easing könnte stattfinden indem die nationalen Zentralbanken Staatsanleihen mit frischem EZB-Geld aufkaufen. Doch es ist schwer, hier einen Unterschied zu einem direkten Ankauf der Staatsanleihen durch die EZB zu erkennen.
Draghi scheint entschlossen, seine Vorstellungen beim nächsten Treffen am 22. Januar durchzusetzen. Er hat ein ausgezeichnetes Gefühl für das richtige Timing und ist nicht grade für seine Zurückhaltung bekannt. Kaum hatte der griechische Premierminister Samaras nach einem parlamentarischen Misstrauensvotum gegen seinen Präsidentschaftskandidaten Neuwahlen ausgerufen, schon gab Draghi ein Interview im Handelsblatt und hob die Messlatte an: „Es gibt die weitverbreitete Fehleinschätzung, dass die Euro-Zone eine Währungsunion, aber keine politische Union wäre.“ Das war nur eine seiner gegen die Niederlande und Deutschland gerichteten Spitzen.
Die Europäische Bankenaufsicht als nächste Baustelle?
Des Weiteren wurde Peter Praet, der Chefökonom der EZB ausgesandt, um die zunehmend nervösen Deutschen vom Quantitative Easing zu überzeugen. Eine Rede, die er am 9. Dezember in Washington gehalten hatte, wurde auf der EZB-Webseite platziert. Obwohl TLTRO und die gedeckten Anleihen eine „kraftvolle Antwort“ auf die „dysfunktionalen Banking-Kanäle“ waren, so Praet, gäbe es nun im EZB-Rat eine geschlossene Bereitschaft für „zusätzliche unkonventionelle Stimuli“.
Das einzige Problem, das einer effektiven direkten Intervention der EZB in den Staatsanleihenmarkt zur Senkung der Kreditkosten der Haushalte im Wege stehe, ist laut Praet der Zustand der Bankensysteme in den europäischen Staaten.
Wenn tatsächlich ein Quantitative Easing-Programm eingeführt wird und es in der kurzen Frist nicht die erwünschte Wirkung entfaltet, wird die EZB nicht die Verantwortung dafür übernehmen. Stattdessen wird man die Probleme bei der Europäischen Bankenaufsicht (EBA) suchen.

Dieser Beitrag erschien gestern als Newsletter des Institute for Research in Economicand Fiscal Issues (iref). Wir danken für die freundliche Genehmigung einer Wiederveröffentlichung. 

Mittwoch, 7. Januar 2015

Mehr denn je: Deutschland braucht Großbritannien an seiner Seite. Von Mats Persson

Wenn sich heute Angela Merkel und David Cameron in London treffen, dürften sich beide Regierungschefs einer Gemeinsamkeit deutlich bewusst werden: beide sind in wichtige und schwierige politische Kämpfe verwickelt. Für Merkel geht es erneut darum, mit einer Eurozone voller Risiken und Unsicherheiten zurechtzukommen. Für Cameron geht es um alles, was mit den anstehenden Wahlen im Mai zusammenhängt.



Doch letztlich geht es vor allem um das Jahr 2017. Für dieses Jahr hat Cameron, im Falle seiner Wiederwahl, ein Referendum über das Verhältnis Großbritanniens zur EU angekündigt. Dem soll eine grundlegende Reform der EU vorausgehen. Cameron weiß, dass er für den Erfolg seiner Strategie spätestens 2016 die Unterstützung von Merkel brauchen wird. Und Merkel hat bei einem Austritt Großbritanniens aus der EU mehr zu verlieren als oft angenommen wird. Und es könnte für sie noch schlimmer werden.

Es gibt genug Gründe, weshalb Deutschland Großbritannien in der EU halten möchte. Ohne die Briten würde der EU Binnenmarkt um 15 Prozent kleiner; etwa 284 Milliarden Euro an Exporten in der EU wären mit neuen Hemmnissen belastet; dem EU-Budget fehlten 15 Milliarden Euro; und die EU verlöre eine ihrer beiden mächtigeren Militärmächte. Das ist schon Grund genug; bis 2017 jedoch sollte sich Deutschland die Briten noch mehr als Partner wünschen als schon jetzt.

Der Süden wird protektionistischer

Die Aussicht, so ziemlich alleine in den Gremien der EU einem selbstbewussten Mittelmeerblock gegenüberstehen, wird für Deutschland zunehmend zum Alptraum. Schon in diesem Jahr könnten sich bei den Wahlen in Griechenland und Spanien zwei Parteien (Syriza und Podemos) sehr in den Vordergrund spielen, die einen bewussten Anti-Merkel Kurs vertreten. Beide verlangen mehr Staatsausgaben und scheuen nicht vor einem offenen Bruch mit den Mitgliedschaftsbedingungen in der Eurozone zurück.

Auch die Präsidentschaftswahlen in Frankreich 2017 verheißen nichts Gutes. Während François Hollandes Popularitätswerte völlig am Boden und die Mitte-rechts Opposition Parteien nach wie vor heillos zerstritten sind, könnte Marine Le Pen von der Front National leicht die zweite Runde der Wahlen erreichen. Auch wenn sie kaum gewinnen dürfte, wird  sie wohl den Ton angeben, und dazu verleiten, die ohnehin schon schwierigen Beziehungen zwischen Paris und Berlin weiter zu belasten.

Podemos, Syriza und der Front National haben eines gemein: sie verabscheuen offene Märkte und das was in Deutschland als Ordnungspolitik verstanden wird. Nimmt man nun noch Italien hinzu, wo nahezu die Hälfte der Wähler zu Parteien tendieren, die dem Euro sehr kritisch gegenüberstehen oder gar einen Austritt befürworten, wird klar: der politische Graben zwischen den Nord- und den Südländern in der EU dürfte sich noch weiter vertiefen und immer schwieriger zu überbrücken sein.

Auch in Deutschland haben es offene Märkte und Gesellschaften schwerer

Doch auch in der deutschen Gesellschaft tun sich ähnliche Risse auf. Wie auch sonst in Europa verlaufen diese nicht zwischen traditionellen Fronten von Links und Rechts, sondern zwischen denen, die Märkte und Gesellschaften offen halten und denen, die beide abschotten wollen.

Die “Anti-Islamisierungs-” Bewegung Pegida könnte hierfür ein Indiz sein. Immerhin hat eine aktuelle Umfrage ergeben, dass 37 Prozent der Deutschen “Immigration” als wichtigste Herausforderung für ihr Land erachten – sehr nahe an den 38 Prozent der Briten in derselben Umfrage (wobei sich die Debatte anders als in Großbritannien eher auf Einwanderung aus Nicht-EU Ländern bezieht).

Und auch in Deutschland zeigt sich ein erstaunlicher Widerstand gegen offene Märkte, ausgerechnet jetzt, da bei leeren Staatskassen gerade Freihandel und Marktöffnung (etwa bei Dienstleistungen) für nachhaltiges Wachstums sorgen könnten. In Umfragen ist die deutsche Öffentlichkeit gleichermaßen gespalten, wenn es um das Freihandelsabkommen zwischen EU und USA geht.

Zwei Folgen

Ein zunehmend protektionistisches Deutschland in einer zunehmend protektionistischen EU hätte zweierlei zur Folge: die Eurozone wäre zu anhaltendem Niedergang verurteilt – was wiederum das Risiko des Austritts Großbritanniens deutlich erhöhte. Damit verlöre die EU ihren Wert als Freihandelsclub – und vor allem als solcher wird die EU von den Briten geschätzt. Ohne Großbritannien wiederum dürfte die EU insgesamt sklerotischer und abgeschotteter werden, und Deutschland hätte dem traditionell protektionistischen Süden der EU kaum mehr etwas entgegenzusetzen. Deutschlands Politiker müssen sich nun endlich zum Freihandel bekennen und hierfür werben!

Angesichts stagnierender globaler Nachfrage, einer schrumpfenden Bevölkerung und einigen sehr teuren Politiken wird Deutschland zudem immer weniger in Lage sein, aus eigener Kraft die EU oder auch nur die Eurozoneaus der Stagnation zu ziehen. Allein die deutsche „Energiewende“ könnte die deutsche Wirtschaft mit rund einer Billion Euro belasten – in etwa die Kosten der deutschen Wiedervereinigung. Und schließlich ist 2017 auch in Deutschland Superwahljahr. Will Frau Merkel wirklich „Brexit“, den Verlust Großbritanniens als EU-Mitglied, zu ihrem Vermächtnis hinzufügen?

Eine Notwendigkeit

Das heißt nicht, dass Deutschland allen Forderungen von David Cameron entgegenkommen wird. Eine schlichte Quote für EU-Einwanderer etwa dürfte eine echte „rote Linie“ der Bundesregierung sein. Auch hat Großbritannien genug Herausforderungen allein zu bewältigen. All das heißt jedoch, dass in einem Europa, das mit schwachem Wachstum, schwachen Regierungen und immer stärkerem Populismus zu kämpfen hat, ein Deutsch-Britischer Pakt für umfassende EU-Reformen nicht mehr nur erstrebenswert ist. Er ist unbedingt notwendig geworden. Auch von Berlin aus betrachtet.


Mats Persson ist Direktor unserer Partnerorganisation Open Europe in London.
Eine englische Version erschien heute in The Telegraph.